投资
在“货币贬值”和“去美元化”等议题主导舆论场之际，美元的命运仍是影响黄金投资决策的关键，各方对这些议题能否改变趋势仍然存在分歧；我们认为现实情况更为复杂。1 2025年前九个月美元走弱，主要与套保活动相关。美国资产或许已失去“例外主义”的光环，但仍是大多数全球投资组合的核心配置。套期保值只是希望这些资产能够带来更高收益，而适度转向较为冷门的资产则是一种审慎的投资组合管理策略。
对于美国政策利率下调的预期成为投资者关注的另外一大关键因素。机会成本仍然至关重要，但降息可能带来的影响更为复杂，既可能反映出美国经济的恶化，也可能加剧市场对通胀的担忧；市场对滞胀风险如今已耳熟能详，不过从历史上看，滞胀现象往往利好黄金市场。
今年迄今，黄金ETF板块表现突出。我们认为，即使黄金ETF持有量已超过2020年高点，但推高黄金ETF需求的驱动因素依然稳固。从整体投资组合配置比例来看，黄金配置比例仍显不足。鉴于增持黄金的战略依据依然充分，新资金的涌入可能会轻松推动黄金ETF持仓量突破历史峰值。
但当前仍存在若干战术风险，有可能阻碍资金进一步流入。
这些风险包括：技术面卖出信号显现；关税紧张局势持续缓和；地缘政治紧张局势缓和；对美联储独立性的担忧有所缓解；资金从黄金转向“更低价”的资产，出现投资轮动。当黄金价格快速波动、持仓量接近历史峰值时，此类风险将会自然加剧。
10月中旬的黄金抛售潮可能引发四季度更多投资者的获利了结行为，但抛售压力似乎集中在黄金ETF市场之外，推测可能受到了商品交易顾问（CTA）活动的影响。2我们仍看好北美和欧洲地区的黄金需求，认为当前的经济和政治环境有利于逢低买入。我们已上调需求预期，并收窄了置信区间。
在“错失恐惧”（FOMO）情绪的推动下，金条和金币投资火力全开，地缘政治隐忧更是为这种情绪推波助澜。在此背景下，我们维持全年乐观预期不变。与历史上的某些时期不同，金价的快速上涨并未抑制需求。相反，零售黄金投资者的追涨行为在金价短期回调后可能会为行业带来利好。这种现象具有全球普遍性，预计四季度中国和印度市场需求都将加速增长。贸易紧张局势和经济悲观情绪有可能刺激中国买盘，印度投资者则可能减少金饰购买，转向利润率较低的金条和金币产品。非官方消息显示，美国金条和金币需求疲软的局面似乎已在四季度初出现急剧逆转。
金饰制造
不出所料，2025年三季度金饰需求开局低迷。中国市场金饰需求量（按吨计算）已触及全球金融危机时期的低点，但环比回升和强劲的消费支出带来了些许慰藉。四季度金价如果出现回调，则表明消费者迅速而充满信心地适应了价格调整。鉴于经济低迷持续时间之长，以及金价上涨幅度之大，需求可能难以快速复苏。
印度市场金饰需求量同样疲软，但并未跌至危机时期的低点。预计印度经济仍将保持韧性，这将为我们提供有关金价调整的实用数据，前提是金价不会出现大幅上涨或下跌。
其他地区的消费模式与两大主要金饰消费中心的情况类似，这也是全球金饰需求模型构建相对容易的原因之一。面对金价变化、滞后价格调整和居民收入变化，不同地区的金饰需求反应一致。预计四季度全球收入不会出现重大变化（尽管从长期来看，整体收入增长仍将起到支撑作用），金价走势与消费者适应能力将成为决定金饰板块季度收官业绩的重要因素。
关于科技用金需求，上文已进行过分析，无需赘述。对于已经习惯于精打细算的科技行业，价格压力始终存在。另一方面，该行业也持续受益于AI的蓬勃发展。两种因素的拉锯战最终可能导致全年科技用金需求趋于平稳。
央行购金
全球央行购金热潮或将持续。如不出意外，我们预计央行全年购金量将在750-900吨之间。这一预估虽低于去年，但考虑到金价大幅上涨，该数字仍表现出令人意外的韧性，且符合年初至今的购金趋势。上行风险与下行风险基本平衡，主要受金价波动主导。然而，以下三个因素让我们对四季度及之后的央行购金需求继续保持乐观：
- 主要新兴市场经济体的外汇储备同比增速预计将在四季度回升；
- 购金需求范围扩大，此前相对沉寂的央行开始变得活跃；
- 2025年央行黄金储备调查表明，自2019年启动该项调查 以来，今年各经济体央行继续购金的意愿最为强烈。
黄金供应
加纳、加拿大和澳大利亚主导的黄金产能提升和新建项目或将推动金矿产量增长，有望创下2025全年产量纪录。不过，部分新矿区停产为这一预期增加了些许不确定性。
金价走势强劲，有可能持续促使套保合约自然到期，不过这部分总量在矿山总供应量中所占比例微不足道。当前金价较上季度大幅上涨，但核心趋势保持不变。我们认为，金价不太可能大幅下跌，但一旦出现将促使部分生产商锁定价格。回顾近年来金价上涨期间的最大回调，数据显示套保总量并未出现明显增长（2008年四季度：-49吨，2016年四季度：-24吨，2023年四季度：+21吨）。
回收金交易持续低于预期。除非消费者资产负债表大幅缩水（目前尚未出现），否则不太可能出现抛售潮。已观察到的抛售交易多为投机操作，而此类操作通常是健康上涨行情初期的典型特征。
除非门店关闭情况进一步扩大，否则回收金供应大概率将保持低迷，但中国市场尚未出现相关迹象。我们注意到印度市场弥漫着谨慎情绪，若金价大幅下跌，有可能导致消费者抛售黄金，以偿还以金饰为抵押的贷款。总体而言，全球经济相对健康，加之分析师对金价普遍看涨，有望抑制消费者将黄金售回市场的意愿。3
