全年展望
2023年给我们带来了多重惊喜：央行购金几乎重现2022年的辉煌战绩，金饰和零售投资逆势保持高位，黄金回收市场则反应平淡。另一方面，ETF始终未能摆脱持续负面影响。金价（美元）净回报率高达两位数，表明在不甚透明的场外交易和其他交易类别背后，投资者的旺盛需求呼之欲出。在这些发展背后，美国避开经济衰退，中国经济复苏不及预期、资产市场频繁波动，以及全球地缘政治持续紧张都是重要的动力因素。
前景展望
2024年01月31日
央行购金和场外交易需求旺盛，有可能抵消其他领域需求的下降
2024年，我们预计：
- 2024年投资需求（包括场外交易）有可能增长，但与去年的情况类似，其中大部分需求可能来自不甚透明的场外交易，从而增加了投资前景的不确定性。降息预期叠加地缘政治风险的持续，预计年初全球黄金ETF的持续疲软态势很可能在年中出现转机。欧洲ETF有可能继续外流，直到利率坐实长期走低趋势。但即使在这种情况下，地区政治事件和地缘政治等因素也有可能改变局势。全球金条和金币需求将可能保持在健康水平，并与10年平均水平相当，这主要由于中国和印度的强劲需求抵消了欧洲的疲软态势。
- 全球央行将继续以惊人速度大举购金，有可能超过2022年前的年均水平（500吨）。2023年央行购金量已然接近2022年全年水平。我们认为，各国央行已经制定了购入黄金的长期战略；因此，虽然2024年的购金量或将略低于去年，我们仍相信全球央行仍会坚定购入黄金。
- 经济放缓和金价高企的影响开始显现，处于高位的金饰需求很可能难以为继。不过，如果通胀率大幅下降，消费者实际可支配收入将会增加，有可能缓和需求下滑的趋势。半导体和人工智能热潮风头正盛，有望利好科技用金需求。
- 多家金矿计划扩大产能，提高产品品级，预计初级产量将创下新高，但意外停产仍有可能影响金矿产量。预计黄金回收量将有所上升，只是增幅不大，因为中国实施的刺激措施正在推动经济复苏，有可能抑制中国市场的黄金回收交易。在其他地区，经济复苏和地缘政治事件导致的黄金溢价也有可能使回收活动受到抑制。随着多个经济体的增长速度进一步放缓，黄金回收市场的现状也可能随时改变。此外，由于地缘政治紧张局势加剧，即使金价高企，持有者也会对卖出持慎重态度。
展望2024年，美国即将实现软着陆（至少）的共识仍未改变。总而言之，我们认为软着陆对黄金的影响为中性至温和利好，包括以下几种因素：
- 长期利率略有下降，但仍处于相对高位：对黄金中性至利好
- 美元持平：对黄金中性至利好
- 经济增长低于趋势：对黄金温和利空
- 通胀率降低：对黄金温和利空
然而，虽然短期经济状况和通胀数据向好，我们仍然认为经济衰退的风险仍然很高。
投资：显性利空与隐性利好
2024年全球黄金ETF开局不利，流出趋势与2023年10月类似，只是1月迄今北美的抛售潮相比欧洲有过之而无不及。这可能是ETF市场走向再平衡的征兆；因此我们并不认为它预示着某种趋势。我们的模型表明，由于股市红火，叠加政策条件限制，ETF有可能出现小规模资金持续外流的现象。不过，目前的股市情绪已显露疲态，随时有可能进入盘整。此外，政策利率预计将有所下降，量化紧缩政策也将放缓，甚至可能在年底前终止，这些因素都将利好ETF需求。
期货头寸在一定程度上反映出场外交易的活跃程度。四季度，管理资金净多头攀升至近三年新高。由于全球黄金ETF流入乏力，央行购金热潮将和旺盛的场外需求一同推高金价，但金价仍有可能出现短期盘整（图2）。此外，美国大选近在咫尺，净多头出现减少迹象——或许是为了降低事件风险敞口。然而从年均来看，净多头并未扩展，市场整体情绪也远未达到躁动程度，因此我们认为2024年投机兴趣仍相当旺盛。此外，地缘政治和政治环境紧张局势，加上二季度有可能实施的降息政策，都有助于抬升投机情绪。
与金饰一样，新兴市场的大部分金条和金币需求都对价格十分敏感。因此，创纪录的金价有可能在2024年限制该部分需求的增长。金条与金币的需求韧性同样超出预期，这一点也与金饰类似。在中国，由于黄金没有投资替代品，能够对冲货币波动的投资也寥寥无几，加之中国人民银行持续购入黄金，都为黄金投资提供了动力。然而价格只是其中一个因素。经济放缓有可能抑制名义购买力，但如果通胀率下降到一定程度，令消费者感受到实际财富增加，有可能利好黄金投资，特别是在此前通胀率居高不下的国家。
在历史上，无论是美国大选带来的不确定性，还是最终选举结果，都有可能提振金币需求。如果民主党获胜，通常会在选举后出现更强劲的金币买盘。不过我们认为，由于竞争异常激烈，无论最终结果如何，都有可能利好金币需求。我们的分析表明，金币需求对政治事件最为敏感，其次是投机性期货、金条和ETF需求。
制造需求：金饰需求强劲，人工智能拯救科技用金
2023年，金饰和科技用金需求表现出令人惊讶的恢复力。我们认为，2024年很有可能复制去年的水平。印度经济引擎继续轰鸣，为金饰需求带来动力，然而居高不下的黄金价格有可能带来更大阻力。 1在中国，由于消费者重视黄金的保值作用，金饰需求有可能保持稳定；然而，预计婚礼数量将会减少，加之金价高企、消费者偏好轻克重金饰等因素，都将为金饰需求带来挑战。
在西方各国，生活成本危机叠加过高的金价，可能会抑制黄金需求。不过，如果通胀率继续下降，居民实际收入增加，需求有可能在年底出现转机。中东市场需求也可能在一定程度上放缓，预计当地投资者将继续倾向于投资于产品而非金饰。
2023年，科技用金需求在四季度取得强劲增长，同样令人惊喜——虽然部分原因在于比较基数较小。各大芯片制造商的指导意见表明，2024年将迎来半导体产业的丰收年，而人工智能技术将是其中的主要贡献者。因此，科技用金需求很有可能避开金价高企和全球经济放缓带来的不利影响。
央行购金：涛声依旧
事实证明，我们之前对央行购金的估计过于保守。去年，部分国家的央行继续购入黄金，土耳其也逆转了2023年初以来的抛售趋势。种种迹象表明，央行的整体购金计划远比我们初期预测的更为持久。因此，我们预计2024年全球央行整体的购金趋势将会非常强劲。如果过去两年的价格走势可资参考，那么超过长期平均水平的央行购金很可能为金价提供坚实的助力。
黄金供应：金矿产量可能再创新高，回收市场反应迟钝
北美、亚洲和澳大利亚顺利开发多座新矿，有望抬升2024年金矿产量。多座金矿矿石品位提升，也有助于产量的增加。在金价上涨的背景下，金矿生产者有效控制住了整体成本的上涨，继续维持高产。意外事件经常影响金矿生产，导致产量下降，我们在预测中也考虑到了这一因素。
和预期不同的是，黄金回收市场并未对金价上涨做出应有的反应。诚然，金价上涨和经济环境疲软都提振了中国的黄金回收市场，但在印度，近市场侧库存消耗怠尽，抵消了金价上涨的影响，接近年底时尤为明显。在中东地区，由于地缘政治环境充满不确定性，投资者大多持金惜售。因此我们预计，只要金价没有出现过度上涨，2024年黄金回收只会受到适度影响。中国经济回暖，也将在一定程度上抑制回收活动。综上所述，2024年全年回收量有可能同比小幅增加。
