投资需求
我们认为，各国政府普遍实施的降息政策、主要市场股票估值过高、美元走软，以及主要表现为贸易和经济不确定性的地缘政治风险等因素，有望共同造就黄金ETF、场外交易和期货投资的利好环境。
我们预计，特朗普政府不遗余力推行经济增长计划，将在当前的经济周期后期引发暂时的通胀回升。因此，虽然美国利率处下行通道，但其将一波三折。这种不确定性有可能保持债券的期限溢价高企，并令债市及股市的相关性维持高位 – 这将利好黄金作为一项风险分散资产的需求。此外，美元疲软的原因可能还包括：美元估值“过高”2 、新政府拥抱低利率与提升美元竞争力3 ，德国大选将地方增长政策推到风口浪尖之际，德债与美债的利差有可能收窄。
从地区来看，虽然目前出现短暂外流，美国黄金ETF投资仍有较大上行空间。欧洲方面，欧洲央行（ECB）预计将在2025年降息1%， 4有可能鼓励部分欧洲黄金ETF投资者重回市场。不过，当前实际利率仍然保持在近1%的诱人高位（根据传闻，这也是2023年促使投资者卖出欧洲黄金ETF的因素之一），因此这个回归过程有可能相当缓慢。
2024年，中国ETF需求刷新记录。我们预计，今年的ETF需求将保持稳健：人民币的潜在波动和债券收益率的下降带来的“利好”将抵消高基数以及潜在风险情偏好上升带来的“利空”。
相比之下，金条和金币投资前景略显逊色。在西方市场，欧洲经济萎靡不振，物价居高不下，有可能拖累黄金需求，对通胀的担忧减弱叠加冲突风险下降，也将拖累金条金币购买，但利率下降有可能在下半年推动投资者恢复投资。在美国共和党任期内，金条和金币需求历来低于平均水平；但地缘政治环境将对冲这种不利因素。中国和印度的金条金币投资需求有望保持强劲，但或不及2024水平，主因印度经济增长放缓，中国股市和房市出现一定复苏迹象 – 或为国内投资者提供了更多投资选择。
黄金制造需求
如果金价保持当前水平或进一步上涨，有可能继续削弱金饰需求，尤其是在四大黄金市场均现疲软或放缓迹象的情况下。如果经济继续放缓，且金价保持高位或继续上涨，中国的金饰消费前景不容乐观。但贷款利率进一步下降的可能性有望带来一线转机，促使经济活动以及黄金消费回暖。
继2024年经济复苏之后，印度将在2025年迎来更多婚庆吉日，有可能为金饰需求提供支撑。金价稳定是维持印度金饰需求的关键。随着印度经济增长放缓（但仍足够惊人），金价波动将成为左右2025年金饰需求的关键因素。在其他地区，经济放缓和金价高企有可能继续对2025年金饰需求造成压力。
针对人工智能及其相关基础设施的资本投资仍在持续，有望在2025年维持稳健的科技用金需求，而中国和欧洲经济的不确定性将继续拖累其他电子产品的用金需求。
央行购金
央行购金已连续三年给我们带来惊喜，多个迹象表明，2025年各国央行净购金量将再次突破1000吨。不过我们仍保留谨慎态度，这种谨慎更多地反映在我们对其估计的下方风险中，而非中心估值。
我们认为，武装冲突让位于全球贸易和经济冲突，有可能为央行净购金趋势提供支撑。从央行购金需求回升并加速（尤其是四季度）中可见一斑。此外，各国央行似乎以金价的短暂回落作为入场契机；但即便金价上涨，卖出仍然为数不多，且大多为战术性出售。不过，预测央行购金需求本身难度极大，因为此类需求不仅与宏观经济驱动因素有关，而是更多地取决于政策决策，因此我们在预测中必须扩大不确定性范围（多为下行不确定性）。例如，近期部分央行宣布出售黄金，以管理货币波动性 5，我们必须考虑到其他地方出现此类情况的风险。
黄金供应
高利润推动金矿产量再创新高，但下行风险依然存在。今年的总产量低于此前预期，因此尽管当前AISC（综合维持成本）接近历史高点，我们仍对产量的大幅增长持谨慎态度。有传闻称矿商选择不对冲现货价格，解除套保（De-hedging）有可能导致2025年金矿供应量下降。
回收供应量在四季度突破350吨，这也是十年来仅有的四次突破之一。由于全球经济增长放缓、金价高企、地缘政治风险溢价的小幅下降（过去两年来，地缘政治风险溢价始终是抑制黄金供应的关键因素），黄金回收量呈上升趋势，预计2025年回收量将再次增加。中国和西方市场近市场供应不足有可能限制回收增长。
